债券违约潮真相剖析：这些风险点一旦爆发，可能引发系统性风险
信用收缩与债务违约
by 石磊
这一轮债务违约中最吸引眼球的是债券违约。债券市场的主要特征是竞争性发掘信息，债券违约与贷款违约截然不同。一些贷款企业如果运营出现了问题，导致还贷困难，相关借款银行负责人一起商量一下，有时候甚至监管部门召集银行负责人坐在一起，大家忍耐一下，给企业一些时间，便不会引起较大的振荡。但债券市场违约，如果有一家利益相关机构忍不住，哪怕只出来很小额度的卖量无人接盘，价格信号会通过市场迅速传递，可能刺激越来越多的抛盘。这一次信用违约潮是从债券市场引发的，但结构性差距特别大，个案特征明显，模式值得总结和梳理。
本轮债务违约主因与上一次不同
公司违约肯定是现金流出现问题，从股东现金流来看，它等于净利润减掉运营资本增加，减掉资本支出，减掉一些费用，加上债务净增加（滚动性融资）。2014—2015年，中国经济下行明显，债务违约科目主要表现在前两项（净利润和运营资本增加）。由于过剩的产能是不赚钱的，处于“两高一剩”行业的很多企业净利润严重下滑。此外，库存消化不掉造成营运资本增加。再加之很多应收账款难以回收。当时的违约都集中在这些方面2017—2018年这一波债务违约虽然也有应收账款的问题，但与2014—2015年完全不一样，主要表现在一些公司乱投资导致应收账款难以回笼。更为重要的特征是，很多民营企业，在最近2、3年时间里进行了非常多的资本运作，且主营业务频繁变换，他们的资本支出非常巨大。此外，政策收紧导致债务滚动难以为继，因此债务净增加也出现问题，这一轮违约科目主要表现在后三项（资本支出、利息费用和债务净增加）（见图1）。
这两次债务违约之间具有非常强的联系。2014—2015年，当中国宏观经济总需求处于下行过程之际，不同企业采取了不同的应对策略。一些企业被迫关厂，产能下降，投资下调，这些守本分的企业在本次债务违约期往往没出现问题，那些过去处于“两高一剩”行业的企业现在几乎都是“现金牛”，资金非常充裕。而这次违约期出现问题的企业大多是2014—2015年由于主营业务不赚钱，开始多元化经营，大肆进行定增，调整主营业务，搞扩张并购的企业。这些企业暴露出非常多的问题，很多金融工具都爆仓了。
融资工具差异与债务违约
对于2017—2018年这一波债务违约，很多人将其原因归结为监管太严格，我并不认同这种观点。过去某些领域的显性或隐性杠杆特别大，积累了相当多的问题，只是在相对宽松的监管环境下规避掉了。这一次严监管背景下，环境发生了根本变化，许多真的东西才显露出来。许多企业在最近几年实现了快速的发展，除了贷款以外，非标业务的发展也较为迅猛。债券市场融资增长很快，场内、场外股权质押业务都非常多。图2显示了融资工具对市场的敏感性，金字塔越往上的工具对市场越敏感。以股权质押为例，其规模大约有几万亿，并且场内、场外都进行交易，但场外市场非常不规范，监管部门已经对场外市场进行多次清理整顿，但还有很多人在做，且质押比例很高，他们对市值非常敏感。
这一波的违约企业中，场内市场突然跌停、连续跌停的企业都集中在这里。除了股权质押比例较高外，这些企业还有很多特征，其中一个特征就是庄家股占比较大。庄家主要表现为金融产品控制了公司，例如通过信托计划、资管计划控制某家公司或者三、四个信托计划控制某家公司等等。这些公司过去玩的都是庄家的游戏。但现在散户都跑了，庄家玩不下去，只有一步步走向崩盘。这类公司往往没什么资产，基本上就要被淘汰，可能未来问题会很大。
还有一种企业，主营业务尚可，市值基本在300～500亿之间，主营业务虽然赚钱，但毛利率不高，于是企业老总做了很多定向增发。最近两年，定增业务一直在收紧，其他融资方式也在收紧，企业的运营难以为继。其主要原因在于多元化战略失败，新的资产不能带来实际现金流，而老资产也仅仅维持一个基本的流量，企业只能通过该流量维持银行信贷。新老资产都不赚钱。实际上，这类上市公司为数不少，也在近期出现过多次跌停，但他们还有一定的资产支撑。此外，这一波违约中民营债券违约比较多，但实际上民营债券并不是问题最重要的部分，我认为民营债券违约可能是在还账，还过去几年资本流动过多的账。民营债券中的区分度还是非常大的。
过去一年以来，非标业务体量收缩过快，许多人寄希望于非标业务回归表内。但一方面银行的资金本来就很吃力，难以消化非标规模；另一方面，非标融资实在过于混乱，很多都是贷款无法承接的，包括融资途径、非标条款、中间的交易结构等都难以在贷款中替换，所以造成了局面失控。很多企业，特别是一些地方政府和房地产公司，包括一些大型国有企业都没有提前做好准备。这些企业过去的融资途径主要依靠非标业务，他们并没有意识到这一轮“金融去杠杆”会直接把融资渠道堵死，对于融资困难缺乏充分的准备。等到他们发现过去的模式行不通时，很多猝不及防的事情便会发生。在非标市场，很多信息是不透明的，市场主要对监管、信用中介和渠道比较敏感。信用中介是指非标结构中牵头的机构，当他们不再牵头，这个非标结构就将快速瓦解。当然，最稳定的还是贷款，但是这几年以来，企业获取贷款的难度非常大，尤其是处在弱势行业或经营不善的企业。总体而言，从融资工具上看，不同工具的特征截然不同。
从具体的数字来看，截至2018年6月22日，场内股权质押余额5.4万亿元，规模并不小。大多数企业质押率不高，股权质押率超过50%的企业128家，仅占比4%。在这100多家企业里，庄股有一半以上，这些企业很难救助，都在为历史还债。另外，这次触发的场内问题确实有监管的影响。市场对两个文件非常敏感，一个是基金业协会颁布的《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，另一个是交易所颁布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》。做场内质押的交易人员非常敏感，文件一经颁布，他们很快意识到交易将爆仓。因此这批人在3、4月份就意识到市场会出现问题。但前面积累的交易量实在太大，而且很不规范。这两年金融去杠杆与前几年债券市场去杠杆一样很有必要，只不过前几年的第一次去杠杆并没有建立一定的秩序。
债券市场违约规模和违约率暂时还是比较平稳的，并没有突然的升高（见图3），2018年上半年数据基本与去年持平。2017年是信用违约的小年，而2016年是信用违约的大年。仅从违约率来看，目前的情况尚可。但2018年违约事件特别多，并且跟资本市场关系密切，因此很吸引眼球。从过去几年违约企业的项目来看，最大的、最普遍的就是应收账款成为坏账。这其中有些是真的坏账，有些则是记账方法调整造成的。但无论如何，都显示出这些企业日常经营环节中的现金流情况非常差，应收账款坏账化还会进一步影响企业未来的盈利能力。除了应收账款外，还可以看到在过去2、3年一些企业的经营成果在不能满足股利和利息的情况下，还依然继续扩大投资，乱投资导致企业违约率提高。
2018年信用事件的主要模式
今年信用事件的主要模式概括为以下几个（可以说是市场的一致认知）：
首先，企业原有主营业务盈利较差，难以赚钱，仅仅帮助企业维持流水，维持银行授信，盈利主要依赖对外投资收益。
其次，经营现金流缺口越来越大，使得负债需求大幅攀升，债务规模越滚越大，有些企业甚至连利息都赚不回来，必须依赖越来越宽松的融资环境，借新还旧。一旦融资环境突然刹车，这些企业就维持不下去了。与此同时，很多企业的货币资金有限，非受限资金比例较低。此外，过去若干年开展了一系列并购、多元化业务，甚至搞一些房地产。例如，这一波债务违约中第一个暴露出来的盾安债，其主营业务早已不赚钱，因此开展了多元化业务。
最后，债券的特殊保护条款，触发了债券的交叉违约条款。具体而言，企业一旦有一笔债未还，全部债务就将追来。这本身也是债券市场保护债券持有人利益的重要进步。但很多债券发行人并没有做好充分准备，一些落后的发行人甚至认为“3+2”债券是五年债券，这与投资人的认知大相径庭，正是由于对债券条款认知的缺失，导致融资规划做得差的企业也出现了违约。
债券市场的风险溢价特征
债券市场的定价可以剥离成两个部分，一个是流动性驱动的债券信用利差扩张，一个是周期性驱动的信用风险溢价。从目前的情况看，周期性信用风险溢价非常低，大概围绕着0均值在波动。实际上，“两高一剩”行业都是周期性行业，信用风险以周期性为主，所以可以看到，目前“两高一剩”都是非常好的债。在2016年二季度和三季度上一次债券违约潮爆发之际，当时宏观数据都是在持续改善，然而由于出现“两高一剩”行业的违约，特别是煤炭、钢铁行业告急，那时候债务定价是非常夸张的，但现在债务风险溢价又是很低的。由此可见，债券市场价格发现功能还是比较完善的。
从最近几天交易的15%以上高收益债的列表来看，中国高收益债非常集中，只有20多只（见表1）。最近信用风险比较大的债券是永泰能源，该公司前几年争议特别大，可以将其视为一个非常典型的案例。2010—2016年，该公司定向增发5次，募集资金219亿元，并且三次调整主营业务，现在开始做煤炭业务。虽然煤炭行业整体性不错，但煤炭业务达不到预期，还不能产生利润，所以在很多情况下需要购买利润。特别是以发债为主的融资，如果不能赚钱，肯定慢慢要被退市，所以很多时候依靠子公司购买利润，负债率水平非常高。并且融资途径主要是靠发债和融资租赁。
众所周知，正常企业最好的融资途径是贷款，贷款不行可以发债，再不行可以做融资租赁和ABS。一般来讲，融资租赁市场出现某企业名字的话，大家都会给它非常高的信用溢价，快一年到期的永泰债收益率接近16%，很多债都是如此。可以看到天房债，本来是一个比较高评级的融资主体，它的收益率也在25%以上，这可能是跟它的融资规划有重要关系。
ABS存在潜在风险
此外，刚刚开始引起关注的ABS市场，在整个资管新规中算是幸免的一个产品，大家都寄希望它有非常大的替代效应，成为新的融资通道。近年来，ABS的底层资产变化非常多。最近一年，监管机构对ABS底层资产和结构做出很严密的规范。然而，作为一个幸免的品种，ABS还是实现了快速的增长，但这个品种里面也存在很多的问题，全行业收费极低就是个不良信号。在中国，尽管ABS没有像美国那样分层、分级后再衍生化，但是行业具有一个特征，所有投资人、中介公司都不赚钱，即从律所到投行都不赚钱，只有评级公司赚钱。律所本来是这个行业里创新的主导型主体，刚开始做这个业务时是赚钱的，2017年初就开始不赚钱，而评级公司在挣钱，这是一个非常不正常的信号。
供应链ABS爆发式增长，把一些中小企业跟大企业信用绑定，但供应链ABS的问题是物流是看不到的，尽管很多区块链技术也可以保证物流记录的及时性和正当性，但物流的控制还是缺失的。这样便很容易把个体风险捆绑成系统性风险的工具。保理和融资租赁环节问题比较多。2018年下半年的到期量非常大，很可能暴露一些问题，现在有几单业务暴露出了问题，但是每一单问题特点都不大一样。
城投信仰逆转
以上都是民企信用为主或市场化融资为主的产品，实际控制人没有经营好企业而被惩罚也是市场的正常行为，并不构成系统性风险。实际上，很多民营企业的资产还是比较好的，有人愿意接受它，市场能够消化掉。但还有一类市场很难消化的企业，那就是城投公司。将城投和非城投区分开，观察信用利差水平（见图4），可以发现：市场本来是存在信仰的，即城投利差一直都比非城投要低。但最近一个月，城投债信用利差第一次穿破了非城投，换句话说信仰逆转了，大家不再认为城投债是非常稳定的主体了。或者一部分人本来就心存怀疑，只是羊群行为跟随他人。现在，一些城投主体信用被打破了，特别是境外评级机构给境内的城投降级，使得“皇帝的新衣”被揭露了，大家一下子就把定价全部打上去了。最近正处在刺破城投债风险的时刻，而且这种风险已经到了系统性风险的级别，对行业的影响非常之大。
那么，为什么城投债现在还不如实业债呢？主要原因在于，所有的边际信用条件都在恶化，没有一个改善。
第一，城投公司高度依赖于外部融资，而且大部分融资渠道都是债券和非标。当然还有一些基金和PPP等，它高度依赖外部融资，自己是不赚钱的。但现如今环境变了，非标和债券融资没有以前那么容易。
第二，地方政府可支配收入来源于利率敏感的行业，即房地产市场。房地产市场目前也处在一个拐点期，市场普遍认为土地能带给地方政府的收入在下降。
第三，棚改已经进入到尾声了。棚改这几年给地方政府带来了不少资金，除了一些政策性配套贷款以外，很多都打着棚改名义来融资。如果棚改项目没有了，不光基础货币没有了，货币的乘数效应也难以发挥，这将是信用的巨大收缩。
第四，跟城投打交道比较多的是资产管理公司，特别是四大资产管理公司。而最近资管公司业务回归主业，规模收缩得非常厉害。在很多市场都能看到不惜任何代价砍掉原有还没到期的资产的现象，也制造了很多不良资产。资产管理公司过去主要客户都是稍微有一些瑕疵的客户，他们强烈依赖于外部融资，所以这一块的不良产生的比较大。城投很多是依赖于资产管理公司，做一些劣后级，然后配合一些优先级融资的。
第五，这几年项目太多，投资性现金流出规模太大，而且期限非常长，项目都没到期，项目未来能产生多少现金流大家心里也都没底。
第六，政府债务替换也进入尾声，过去有利的东西都没有了，边际条件都在恶化。投资人很聪明，加上财政部的一些比较严厉的表态，所以大家都在往外抛盘。
然而，债券投资人普遍认为，城投债并不具备持续或者大规模违约的可能。但是债券，作为竞价型的产品，跟过去到期还钱不一样，一旦有人开始不信，后面的人就都不可能信了。因为它的产品很快要跌透净值，被投资人赎回，市场存在很多传导效应和杠杆效应，这个市场存量非常巨大，而且它连接了无数工地和无数民企。
我们看到债券市场和股票市场的资产负债表，感觉两者并不在同一个国家。具体而言，股票市场近几年负债率下降，现金流和盈利能力改善，但发债企业却越来越差，很重要的一个拖累就是城投占比非常大。我们可以看到国家正变得越来越好，越来越有希望，风险越来越低，但暗处的东西却越来越差，很多边际条件很快就要触发。
可以看到，一些境外投资者改变了评级方法。众所周知，江苏是一个城投债发行非常疯狂的地区，杠杆率很高，尽管收入还是不错的，但是里面有一些平台，一直是很多投资人不敢碰的。某平台被降低了三个大级，尽管是境外发行的债券，但是触发很多境内投资人去密集调研，他们让该平台解释说明。很多城投企业就是像银行一样，很多融资项目和资金用途表面上是匹配的，实际上根本不匹配，慢慢变成投资型的金融机构，只不过它的负债都是靠不稳定的债券滚动，这是很危险的。在过去两年他们在境外市场的融资很多，这个容易形成系统性风险。所以，至少离岸美元城投债这个品种可能现在已经开始进入到一个压力非常大的状态，而且这种城投债强烈依赖于境外进行继续融资滚动发行，如果让他们发不出来了，外汇出不去，这是一连串的问题。
总结
总而言之，首先，这一次信用紧缩受制于大的外部环境，外部环境有周期性的原因，也有政策性的原因，并不是简单的周期性问题。其次，受到影子银行缩水的影响，整个产品将形成非常大的收缩，产品的渠道方或管理者对信用风险极度敏感，使得现在融资市场非常脆弱。第三，这轮紧缩虽然出现了很多事件，但是它的特征差异度非常大。整体上民营企业的资产负债表改善很明显，现在出问题的都是过去没转型好的。信用紧缩对主营业务盈利较弱、乱投资、依赖外部融资的民企冲击极大，对市场杠杆较高、融资规划较差的主体有一定冲击。第四，对城投公司，包括政策性的和资产管理公司，如果缩表很快，会加速问题发展，形成系统性风险。国开行、资产管理公司缩表可能对信用脆弱点构成重大冲击。第五，离岸市场和 ABS市场需加强监管。
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